股票投资管理但需求较弱下并未实现较好周转

来源：@证券市场周刊微博

成本下降、渠道优化是调味品上市公司业绩表现良好的主因。虽然行业并未出现显著的需求增长，但由于行业仍有结构性的成长领域，加之进行渠道优化、市场下沉，以及历史问题的解决，相关公司仍然表现亮眼。

薛宇/文

根据最新发布的半年报，调味品上市公司业绩表现较好。2025年上半年，海天味业实现营业收入152.3亿元，同比增长7.59%，净利润39.14亿元，同比增长13.35%；安琪酵母实现营业收入78.99亿元，同比增长10.1%，净利润7.99亿元，同比增长15.66%，扣非净利润7.42亿元，同比增长24.49%；莲花控股实现营业收入16.21亿元，同比增长32.68%，净利润1.61亿元，同比增长60.1%。

调味品上市公司业绩表现较好，一方面是因为材料价格下降带来毛利率的提升，另一方面渠道拓展情况良好。虽然行业并未出现显著的需求增长，但由于行业仍有结构性的成长领域，加之进行渠道优化、市场下沉，相关公司仍然表现亮眼。

业绩增长

相比此前，上述公司业绩增速有明显改善：2022-2024年，海天味业营收增速分别为2.42%、-4.1%、9.53%，2025年上半年为7.59%，净利润同比增速分别为-7.09%、-9.21%、12.75%，2025年上半年为13.35%；2022-2024年，安琪酵母净利润同比增速分别为0.97%、-3.67%、4.07%，2025年上半年为15.66%；莲花控股最近几年扣非净利润快速增长，2022-2024年同比增速分别为37.82%、89.12%、72.36%，2025年上半年为58.54%。

上述公司盈利的主要原因，一方面是原材料价格下降带来毛利率的提升，另一方面，上述公司渠道拓展情况良好。

从盈利指标来看，上述公司毛利率均提升明显。2025年上半年海天味业毛利率为40.12%，同比增加3.3个百分点，财报显示，主因大豆、PET包材等原材料成本下降，公司持续优化生产、研发及管理环节，内部效率稳步提升。安琪酵母毛利率同比上涨1.8个百分点，主要由于原材料价格阶段性趋稳及规模化、本土化生产带来的成本下降。2025年二季度莲花控股毛利率25.81%，同比增加3.56个百分点。

安琪酵母主要受益于原材料价格下降，且公司市占率高，具有较强的定价权，未来仍有较大的利润弹性。海天味业重点维护大商户，向B端客户延伸，开放个性化定制业务，优化渠道利润和库存管理，给经销商更多激励政策，调动渠道杠杆；莲花控股拓展现代新零售及餐饮渠道，不断下沉市场，且海天和莲花两公司均开始进入高单价、渠道利润空间丰厚的新品领域，未来也将增厚利润。

渠道优化

2020年以来，疫情扰动、商超流量下滑、原材料价格上行，以及社区团购影响等因素陆续出现，行业压力加大，海天味业通过分拆经销商、产品提价等措施实现增长，但到了2022年下半年，海天进入经营调整。

华创证券指出，这背后的本质原因是给予渠道负荷过重，产品价值链利润分配不合理，一方面造成渠道利润受损：公司持续给经销商上杠杆，但提价导致价格出现倒挂，加上社区团购影响，导致渠道利润受损严重，且继续拆分经销商，传统经销商利益受损，导致积极性不高，另外持续向下游压货，尽管增加费用以拉动终端销售，但需求较弱下并未实现较好周转。另一方面，2021年起商超流量下滑，餐饮复调渗透率提升，加上新口味、新产品不断出现，公司传统优势单品及渠道都面临一定的分流，而海天调整较慢、动作保守，导致份额出现下滑。

此后，海天味业开始推进改革，伴随渠道修复和新品增长，公司2024年实现业绩高增。渠道方面，公司重点维护大商，提高费用及人员配置，优化渠道利润和库存管理，给经销商更多激励政策，调动渠道杠杆。营销方面，公司给予更多费用支持，且重点投放在终端竞品替换上，匹配大客户需求，开放个性化定制业务，通过捆绑大经销商向B端客户延伸。

莲花控股则是通过加速覆盖空白渠道及非基地市场，实现渠道精细化、下沉化而使得业绩增长。此前受海外舆论影响，莲花控股味精产品形象受损，加之多种因素，业绩多年低迷，毛利率一度降至低于10%。近几年，随着品牌复兴战略的执行，公司业绩有了较大改善，2023-2024年，莲花味精收入同比分别增长26.38%、18.91%至16.23亿元、19.3亿元，毛利率提升至18.54%、26.98%，毛利率已与梅花生物相当。

在餐饮行业整体平淡的情况下，莲花控股味精业务收入却能逆势维持高双位数增速，东吴证券指出主要是因为渠道的优化，2022年之前公司农贸渠道占比较高，但目前正在积极拓展现代新零售（商超及线上等）及餐饮渠道，公司设有商超及新零售团队，积极拓展连锁大商超及餐饮企业、高校、政府等团餐领域客户。2024年公司新增商超网点超2000家，存量约4000家左右，产品由原先低价味精切换为高单价、渠道利润空间丰厚的新品如松茸鲜等，2024年，公司线下渠道收入同比增长20.72%，线上销售同比增长165.68%，市场占有率也不断提升。其中，2024一季度，莲花控股味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1个、5.9个、5.6个、3.9个百分点。

对于行业而言，近几年零售渠道中线下商超客流量下降，线上虽崭露头角，但由于仅为补充渠道，占比仍较低，餐饮渠道放缓，但行业仍有新增变量，以预制菜、料理包等餐饮及食品工业渠道为行业带来新增量。

目前，复合调味料正处于成长期。调味品分为基础调味料和复合调味料，根据勤策消费研究，基础调味料作为行业基本盘，规模从2019年的3224亿元增至2024年的3716亿元，但增速明显放缓，反映市场渗透饱和。增长依赖高端化升级，如零添加酱油、有机醋，和场景创新，如预制菜专用调味汁，但同质化竞争与成本压力制约利润空间，行业进入存量优化阶段。

然而以火锅底料、预制菜调料为代表产品的复合调味料从2019年的857亿元跃升至2024年的1265亿元，年复合增量率达10.2%，是基础调味料的2.5倍，贡献行业增量的62%。固态料包成为主导，推动餐饮工业化、“去厨师化”，而功能化（低钠酱料）和地域化创新将激活C端需求。

并且，连锁餐饮不断扩张也催生了对复合调味料的需求。根据中国调味品协会大数据信息中心的初步估算，2015年定制化调味品市场不足100 亿元，2021年已超过400亿元，2025年有望达到1000亿元以上，以每年20%以上的增速快速发展。而目前，海天味业等公司也开始向该领域拓展。

利润弹性可期

安琪酵母则是受益于海外渠道的拓展。分区域看，安琪酵母2025年上半年国内业务实现收入44.04亿元，同比增长2.1%，海外市场受益于渠道拓展与产能释放，实现收入34.62亿元，同比增长22.6%。

2022年以来，公司国外业务收入增速远高于国内。国盛证券指出，国内酵母市场已步入成熟期，收入增长主要靠衍生品成长拉动，2023年因国内需求疲软增长承压，2024年边际修复，未来若需求向好有望带动国内收入加速增长。

近几年安琪不断进行市场扩张，公司在建工程、固定资产增速分别于2021、2022年达到顶峰，折旧压力在2023年体现最为显著，2024年已有回落。2024年，酵母发酵总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，2025年进入投产周期末期，折旧压力下降。

国盛证券认为，复盘安琪酵母盈利周期来看，2015-2017年净利率合计增加10.7个百分点，公司进入密集投产末期，产能饱和状态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落，利润持续释放。而当下时点与2015年初相似，2021-2024年公司经历了需求转弱、糖蜜成本大幅上行、产能密集投放折旧压力剧增的下行大周期，利润压力充分释放，与2010-2014年相似。由于近期原材料糖蜜供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下行（两者为替代品），糖蜜价格处于下行周期。2025年1月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至1000-1100元/吨。成本已显著回落，利润将逐步兑现；产能投产已步入后期，后续新增产能减少，折旧压力减小；从需求端来看，国内需求企稳向上，海外保持高增长，价格方面，历史上公司在成本压力、需求景气、产能饱和下均有主动提价，若未来需求修复叠加产能饱和，有望提价，成本红利显著情况下，利润弹性充足。

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》